AI Strategy · 2026.10.05
AI 장세, 이제 '테마'가 아니라
'종목'이다 — 골드만삭스의 Phase 2 선언
골드만삭스 US TMT 담당 피터 캘러한이 "주식 선별의 장(a stock picker's market)"을 공식화했다. 금리·밸류에이션·병목이라는 세 축으로 Phase 1에서 Phase 2로의 전환을 짚어본다.
10월 2일 공개된 골드만삭스의 "The Markets" 팟캐스트에서, FICC and Equities 소속 US 테크·미디어·통신 담당 피터 캘러한은 올여름 빅테크 10대 종목 중 절반은 오르고 절반은 내렸다는 사실을 짚으며 지금의 AI 장세를 "훨씬 더 종목선별의 장(a stock picker's market)"이라 규정했다. 2023~2024년, AI라는 단어만 들어가도 테마 전체가 함께 오르던 "돈 벌기 쉬웠던" 구간은 끝났다는 것이다. 공교롭게도 같은 주 마이크론은 병목에 위치한 기업이 실제로 얼마나 큰 현금을 쥘 수 있는지를 숫자로 증명했다. 이번 리포트는 이 두 사건을 축으로, AI 투자가 Phase 1(테마 베타)에서 Phase 2(종목 알파)로 넘어가는 구조적 전환을 정리한다.
나스닥 멀티플 압박의 배경
압축폭(캘러한 언급)
상승 : 하락 종목 수
컨센서스($57B) 큰 폭 상회
골드만삭스가 말한 것 — "Stock Picker's Market" 선언
10월 2일 공개된 이번 팟캐스트 (9월 30일 녹화), 에서 캘러한은 "AI 사이클의 3~4년 차에 접어들었다"고 진단했다. 테크·AI라는 스토리 자체는 여전히 유효하지만, 그 안의 양상이 완전히 달라졌다는 것이 핵심이다.
캘러한은 올여름 빅테크 10대 종목 중 절반은 오르고 절반은 내렸다는 사실을 언급하며, 이런 분산이 "시장 폭이 나쁘다는 것의 완곡한 표현일 수 있다"면서도 동시에 이것이 "진짜 종목선별 장세"로 가는 신호라고 짚었다. 1~6월의 좋았던 출발 이후 여름 내내 지수가 횡보성 소화 국면에 머문 배경이기도 하다.
캘러한에 따르면 올해 나스닥의 밸류에이션 멀티플은 약 20% 압축됐고, 10년물 국채금리는 이미 5.25%를 넘어섰다. 그는 금리가 투자자들을 테크에서 완전히 몰아내지는 않지만, "멀티플이 아니라 실적이 더 무거운 짐을 지도록 압박하고 있다"고 설명했다. 밸류에이션이 더 이상 상방을 열어주지 않으니, 결국 숫자로 증명해야 하는 국면이라는 뜻이다.
초기 AI 트레이드는 반도체 중심이었고, 이후 하이퍼스케일러로 확장됐다. 캘러한은 최근 몇 달 사이 투자자들의 관심이 그 위 레이어 — 인프라·보안 소프트웨어, 에이전틱 커머스, 데이터 인프라 — 로 옮겨가고 있다고 전했다. 트레이드의 범위는 넓어졌지만, 그만큼 단일 테마 내러티브 하나로 설명되지 않는 종목선별 장세가 됐다는 것이다.
피터 캘러한, Goldman Sachs "The Markets" 팟캐스트(2026.10.02) 발언 취지 — "지금은 훨씬 더 종목을 골라야 하는 장이다."
Phase 1 → Phase 2 — 거시적 전환의 공식
테마 장세와 종목선별 장세는 버는 '돈의 성격' 자체가 다르다. 전자는 기대감의 차이(Expectation Delta)를 먹는 장이라 눈 감고 올라타도 됐지만, 후자는 실적 실현의 차이(Realization Delta)를 먹는 장이라 레이어별로 누가 병목에서 진짜 현금을 버는지 뜯어봐야 한다.
| 구분 | Phase 1 — 테마 장세(2023~2024) | Phase 2 — 종목선별 장세(2025H2~2026) |
|---|---|---|
| 수익의 원천 | 기대감의 차이(Expectation Delta) | 실적 실현의 차이(Realization Delta) |
| 주가 동력 | 밸류에이션 멀티플 확장 | 실적·마진·현금흐름 증명 |
| 투자 난이도 | "AI"만 들어가면 동반 상승 | 레이어별 병목 위치 파악 필요 |
| 금리 환경 | 상대적으로 우호적 | 10년물 5.25%+, 할인율 부담 |
| 종목 간 수익률 | 상관계수 1에 가까운 동반 등락 | 분산(Dispersion) 확대, 승자·패자 뚜렷 |
Phase 1에서는 AI 관련 발표 자료(Deck)에 키워드만 들어가도 자금이 몰리는 "게으른 자본(Lazy Capital)"이 통했다. Phase 2에서는 공급망의 어느 레이어에 실제 병목이 있고, 그 병목에서 누가 가격결정력을 쥐는지를 분석하는 쪽이 수익을 독식한다. 차별화가 시작된 이상, "AI만 묻으면 오르던" 시절은 끝났다.
병목의 레이어 분석 — 마이크론이 실적으로 증명한 것
본질적으로 사람들은 결국 '병목(Bottleneck)'을 찾고 있다. 시장이 아무리 복잡해져도 핵심은 하나다 — 지금 AI 생태계 전체에서 어떤 부품·기술·인프라가 모자라 병목이 생겼는가.
마이크론은 9월 30일 실적 발표에서 FY2026 4분기 매출 542억 달러(전년 대비 +379%), 연간 매출 1,331억 달러(+256%)를 기록했다. 더 눈에 띈 건 가이던스다 — FY2027 1분기 매출을 615억 달러(±15억 달러)로 제시, 컨센서스 570억 달러를 크게 웃돌았다. 경영진은 HBM이 사실상 완판(sold out) 상태이며 생산능력의 75% 이상이 이미 선계약으로 묶여 있다고 밝혔고, 2027~2028년 메모리 수급은 "더 타이트해질 것"이라 전망했다. 26건의 장기 전략 고객계약(SCA) 규모만 1.5조 달러에 달한다.
마이크론의 데이터센터 매출은 전년 대비 11배 넘게 뛰었고, DRAM 매출은 398억 달러(+343%)로 전체의 73%를 차지했다. 이는 "AI 테마를 가졌는가"가 아니라 "공급망에서 병목 위치에 있는가"가 실적을 가른다는 걸 보여주는 사례다. 같은 기간에도 코어 소프트웨어·애플리케이션 레이어는 여전히 제품·가격 경쟁력을 증명하는 중이라고 캘러한은 짚었다 — 모두가 같은 AI 생태계 안에 있어도, 병목 레이어에 있는 기업과 그렇지 않은 기업의 실적 궤적은 전혀 다르다.
지난 2~3년간 병목의 위치는 계속 이동해왔다 — 초기엔 HBM·DRAM 자체의 생산능력, 이어 TSMC의 CoWoS 어드밴스드 패키징, 최근엔 광통신(옵틱스)·고속 네트워크, 그리고 데이터센터 전력·냉각 인프라로 병목이 옮겨가고 있다는 지적이 많다. 병목은 고정된 지점이 아니라 생태계가 그 앞 병목을 해소할 때마다 다음 레이어로 이동하는 "이동하는 과녁"에 가깝다.
| 지표(마이크론 FY2026 4Q → FY2027 1Q 가이던스) | 수치 |
|---|---|
| FY2026 4분기 매출 | 542.3억 달러 (+379% YoY) |
| FY2026 연간 매출 | 1,331.9억 달러 (+256% YoY) |
| FY2027 1분기 매출 가이던스 | 615억 달러 ±15억 (컨센서스 570억 상회) |
| FY2027 1분기 비GAAP EPS 가이던스 | $38.15 ±$1.00 |
| DRAM 매출 비중·증가율 | 398억 달러, 매출의 73%, +343% YoY |
| 데이터센터向 매출 증가 | 전년 대비 11배 이상 |
| HBM 가동률 | 사실상 완판, 생산능력 75%+ 선계약 |
| 장기 전략고객계약(SCA) 규모 | 26건, 총 1.5조 달러 |
레이어별 병목 강도 — 어디서 가격결정력이 생기는가
아래 그래프는 공식 수치가 아니라, 지금까지 업계에서 거론돼 온 병목 위치를 레이어별 "체감 가격결정력" 개념으로 정리한 일러스트레이션이다. 실제 종목별 주가 데이터가 아니라 Phase 2 프레임워크를 이해하기 위한 개념도로 참고하길 권한다.
레이어별 병목 강도 체감 점수 (개념도, 10점 만점)
🏆상대적 강세가 거론되는 레이어
① 메모리·HBM(마이크론 등) — 실적으로 증명된 완판 수준의 수요. ② 파운드리·어드밴스드 패키징 — 공정 자체가 복제하기 어려운 물리적 병목. ③ 보안 소프트웨어·데이터 인프라 — 캘러한이 "추론(inference) 플레이"로 분류한 영역, 올해 소프트웨어 안에서 상대적으로 선방. ④ 에이전틱 커머스 — 트레이드가 "스택 위"로 올라가며 새롭게 주목받는 영역.
① 코어 SaaS·애플리케이션 레이어 — 새로 등장한 모델 레이어 옆에서 제품-시장 적합성과 가격 책정을 여전히 모색 중. ② 범용 반도체 베타 — 캘러한은 "한동안 제자리걸음"이라 평가, 3분기 실적에서 방향을 다시 찾을지가 관건. ③ 소비자 서비스·이커머스 — 9월 한 달간 10년 내 최악의 언더퍼폼을 기록했으나, 금리·유가 부담이 과도하게 반영된 "저가 매수 후보"로도 거론된다.
투자자에게 요구되는 두 가지 질문
Phase 2 장세에서 살아남으려면, 종목을 볼 때 스토리가 아니라 구조를 물어야 한다.
이 기업은 단순 수혜주인가, 대체 불가능한 병목의 지배자인가?
"AI 관련주"라는 꼬리표만으로는 부족하다. 해당 기업이 없으면 생태계 전체가 멈추는 위치에 있는지, 아니면 대체 가능한 다수 공급자 중 하나일 뿐인지를 구분해야 한다.
공급망 프리미엄 발생 시 현금흐름을 최우선으로 회수하는 레이어인가?
마이크론처럼 가격결정력을 가진 기업은 수요 초과분을 마진으로 직접 흡수한다. 반대로 경쟁이 치열한 레이어는 같은 호황에서도 마진이 눌린다.
밸류에이션이 아니라 실적 가이던스의 방향을 추적하라
멀티플 확장이 끝난 국면에서는 다음 분기 가이던스 상향 여부가 주가의 가장 직접적인 트리거가 된다. 마이크론의 사례처럼 컨센서스 대비 가이던스 서프라이즈 폭을 확인하는 습관이 필요하다.
소프트웨어는 "누가 AI를 파는가"와 "누가 AI를 써야만 하는가"를 구분하라
캘러한의 표현을 빌리면, AI 구현·보안을 돕는 소프트웨어 기업은 유리한 위치에 있지만, AI를 활용해 자사 제품을 개선해야 하는 기업은 아직 그 이야기가 어떻게 흘러갈지 시장이 지켜보는 중이다.
정리
골드만삭스의 이번 진단은 AI 장세가 끝났다는 신호가 아니라, "게임의 규칙이 바뀌었다"는 선언에 가깝다. Phase 1에서는 기대감의 차이만으로 상방이 열렸지만, 10년물 금리가 5.25%를 넘고 나스닥 멀티플이 20% 압축된 Phase 2에서는 실적 실현의 차이만이 주가를 밀어 올린다. 마이크론이 컨센서스를 크게 웃돈 가이던스로 그 증거를 제시했듯, 앞으로의 승자는 "AI를 보유한 기업"이 아니라 "AI 생태계의 병목을 지배하는 기업"이 될 가능성이 크다. 이달 말 예정된 FOMC(캘러한 인터뷰 시점 기준 인상 확률 약 40%), 중순 3분기 실적시즌, 그리고 한 달 앞으로 다가온 중간선거까지 — Phase 2의 다음 증거들은 이미 캘린더 위에 올라와 있다.
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